山西汾酒有望回暖

　　青花系列占据价格带优势，性价比高：白酒不同香型有着各自的消费人群基础。将清香、酱香、浓香三个香型的龙头放在一起做比较，茅台与五粮液的终端价格皆在1000元以上，而汾酒稳定在600的价格带。同茅台、五粮液比较而言汾酒更具性价比优势。而与其他600价格带的水井、洋河、古井等比，汾酒作为以前的“汾老大”品优势更为突出

　　混改深入，体制变化激发汾酒活力：体制上的变化对企业发展起着至关重要的影响，汾酒混改之后，企业的经营活力正在逐步被激发。我们认为联营机制在行业上行的时候对收入增速的反馈更灵敏以及在行业下行时下抗风险能力更。

　　联营机制下收入增速反馈更灵敏。横向对比汾酒、口子、洋河在行业复苏早期的状态，国有机制的汾酒，是在三者中营收反应速度慢的。直到叠加国改，和行业充分复苏之后，汾酒的收入增速才逐步提速释放出来。因此，我们认为，民营机制对于行业回暖的把握能力更加敏锐，能更早地抓住行业回暖的优势，占据优势竞争地位。

　　联营机制下抗风险能力更。通过分析我们可以发现，在行业下滑之时，民营机制的抗风险能力更。先是体现在费用率的控制上面，通过比较洋河、口子窖以及汾酒3个公司的数据我们可以发现民营体制下的企业销售费用率控制更加到位。另一方面是体现在毛利率变化联营机制表现更优秀。在行业需求下滑，调整期，民企的适应能力更，毛利率下滑较慢。

　　1+1大于2，优势资源互补形成联营新经济体：在比较了乳制品公司、调味品公司国有控股与民营控股的企业的增长情况来看，我们可以看出，大股东持股比例低的公司要比大股东持股比例高的公司增长更加快速，这就是机制带来的利处。自汾酒集团17年2月9日被确定为省目标责任书改革试点以来，子公司上市平台山西汾酒市值累计增长280亿，增长幅度130%。此外，同年2月23日，集团还与省国资委签下“三年再造一个新汾酒”的军令状，18年改革还将持续深入的推进，包括要把在制度层面为市场选聘的职业经理人打开上升通道;加快混合所有制合资联销公司的建设等。目前，山西汾酒国有控股的比例达70%，国有控股的比例很高，我们认为随着混改的深入，社会资本更多的参与进来，国有控股的比例有望下降，山西汾酒有望形成联营体制，享受机制变化带给企业的活力

　　盈利预测：我们认为，山西汾酒会继续保持向上发展的态势，考虑到其大的品力，山西省内经济的催化作用以及国改的继续深入，我们此次上调盈利预测17、18、19年收入62、85、115亿，eps1.21、1.99、2.98给予18年40倍PE，目标价79.6元。